在国际上，风险投资（Venture Capital，VC）已经有几十年的历史，对高新技术的产业化发挥了巨大的作用。英国前首相撒切尔夫人的名言：“欧洲在高科技方面落后于美国，并不是由于欧洲在科学技术方面落后，而是由于欧洲在风险投资方面落后于美国十年，”则从反面说明了风险投资对高科技发展的重要性。OECD在1986年对风险投资进行了专题研究，并发表了专题报告“风险投资：内涵、发展与政策。”我国自第一个创业投资公司建立已历8年，投入了几十亿资金，组建了几十个创业投资公司，但迄今风险投资举步维艰，风险投资市场仍未形成，问题主要不是出在重视不够或者投入不足，根本原因是很大一部分同志对风险投资的本质、运行与增值机制、风险投资与第二股票市场的不可分割性缺乏认识，从而在政策制订、机构设置等方面没有为形成其正的风险投资市场创造必要的条件，本文试图对风险投资的产生、运行机制及它与第二股票市场的关系作一简明介绍。

一、风险投资的产生——风险投资是适应产业结构与企业结构的变革而产生的一种特殊金融活动

传统的金融活动是围绕着传统的产业活动而运营的，典型活动是短期经营贷款与长期投资贷款。贷款的依据是企业的资产、信誉、抵押与担保、贷款项目产品市场的成熟与可靠性，以及由此而来的很小的“坏账”可能性。这种金融活动对于成熟的产业与成熟的企业，特别是大企业是十分适宜的，其结果就是传统的大企业——大银行的统制地位。

近30年来，技术更新的加速导致了产业结构上向高新技术倾斜与企业结构上大批中小企业的涌现，从技术创新看，中小企业往往比大企业更有活力，欧美的几份研究报告都表明人均创新数，小企业约为大企业的2.5倍，因而在发达国家中普遍出现了一种相当有趣的现象即在大企业如著名的“幸福500”盈利下降、大量裁员的同时，中小企业却创造了越来越多的就业机会，提供了越来越多的新产品与新服务，并形成了一些新的行业。

这些从事新兴产业特别是高新技术领域的中小企业的资产结构、运行方式、现金流量与传统产业的大企业有很大不同：第一、与重化工行业的巨大有形资产成对比，这些新兴企业的资产主要是“无形资产”——新产品构想、新设计、新工艺、技术诀窍或专利；第二、与传统企业的稳定市场相比较，这些新兴企业只能提供可能的市场潜力的信息；第三、与传统企业稳定的现金流量相比较，这些新兴企业的现金流量在产出的那头有巨大的不确定性，往往不是大成功就是完全失败；最后作为新兴企业，它们既没资产可供抵押也很难找到合适的担保，同时往往还没得到社会的承认。按传统标准，这些企业是既不能给予银行贷款也不能允许发行股票以实施社会集资的，因而很难将高新技术投入产业化，但恰恰又是这些企业对国家的竞争能力有巨大价值，其中不少企业又具有巨大的盈利能力，正是基于这些因素，各国在普遍建立中小企业局以在政策上扶植中小企业的同时，各类风险投资公司也相继出现以在资金上给予支持，帮助它们实现产业化。这样在传统的大企业一大银行组合外，又出现了中小企业——风险投资公司的新的金融支持活动模式。

二、风险投资的运行机制与本质

1、风险投资者的组成与资金来源

形成风险投资队伍的成员大致有以下几种：（1）现有的金融单位建立了自己的风险投资部或独立的子公司；（2）小型的风险投资公司；（3）个人风险投资者；（4）政府对研究开发工作支持的延伸即政府直接出资组建风险投资公司。对西欧而言，第四种形式往往很重要，但对美国而言，占主导地位的是前三种形式。

2、风险投资运营的制约条件

与银行贷款的资金主要来自于存款不同，风险投资公司资金主要来自投资，来自于退休基金、保险公司、财团、政府与个人的投资。因此，银行与风险投资公司运营条件是不一样的。

银行运营的条件是平均贷款利率i₂^-（坏账考虑与计算在内）大于存款利率i₁^-，而风险投资的运营条件是投资平均收益率IRR₂（风险、失败考虑计算在内）要大于投资的期望收益率IRR₁，因为投资者是要冒风险的，而存款或贷款风险显然小得多，因此，投资于VC显然希望得到比i₁与i₂都大的收益，也就是说VC实际上是在IRR₂^->IRR₁>i₂>i₁的条件下运营的，是一种需要相当高明的管理技巧与能力的金融活动，否则VC就不可能获得充分的资金来源。

3、风险投资的投向与投入时机

风险投资作为一种金融活动，它的资金投向是没有什么限制的，事实上，国外有些风险投资公司在零售业丄也投入不少资金。但是，除了政府支持的风险投资，政府往往鼓励投向高新技术外，民营风险投资大量自发地投向高新技术与中小企业是由于两者在要求与利益目标上的内在的、自然的配合，也就是说是必然的而不是必须的。

风险投资的投入时机大致有三种情况：第一是在设想形成并搞出初步样品后的初始阶段，粗糙样机的制造往往是由科技企业家自行解决资金来源并完成试制过程的，当风险投资家看到这是个“好苗”时就协助投入资金使之精细化，成为一个真正的样机。第二，是协助形成小批量生产能力并投放市场。这时是产品进入市场并高速成长的阶段，盈利能力极强。第三，是进一步投资形成一定规模的公司。一般讲完成这一步后公司就真正成熟了，公司也就可以很容易从银行取得贷款或由社会集资了，或者说不必要再依赖风险投资这一特殊形式了。如果以产品生命期来描述的话，风险投资大致在导入期的中后期到成长期的中后期这一时间中发挥作用，在产品生命期全过程中，科技企业家个人资金、风险投资、银行贷款、社会集资的起作用时间大致如下：

4、风险投资的增值机制与退出

风险投资在收益获得的方式上也与常规贷款的还本收息完全不同。作为投资，风险投资获取收益的方式主要有三种，即分红、高价转让股权，股票转让。具体讲，风险投资公司与科技企业家分别以资金与技术入股组成风险企业，在投资取得成功后，风险投资公司可以按其股权取得分红（但也常常作为再投资以获取更大收益），当企业高速成长，社会开始认识其价值时，风险投资公司可以通过第二股票市场诸如“场外交易”（Over the Counter Market）或“尚未正式上市公司证卷市场”（Unlisted Securities Market，USM），以几倍于原始投资的价格转让其股权；它也可以这时仍留在风险企业，直到公司取得更大的成功并获得充分的社会承认，股票正式上市，最后以几十倍几百倍于原始投资的价格出售其所控股票。

一般讲，风险投资公司是很少长期留在一个成熟企业的，它之所以在公司成熟后退出是因为一则它不退出就不可能有资金从事新的投资，二则风险投资公司追求的并不是成熟企业的常规利润率，它追求的就是成长期的高额利润。在美国，风险投资公司的利润率为25~35%，否则就无法自我增值与吸引资金。风险投资公司就是这样从导入期进入，成长期中后期退出，这样周而复始求得自我增值的，而它的增值机制是离不开股份制的。

综上可见，风险投资主要是投向于处于产业化过程的产品或企业的，或者说新兴的产业与企业的。这里应该说明一下，高新技术实质是一个较含糊的概念（在英文中分别是商技术high-tech与新兴技术emerging tech），因为市场条件或配套技术等方面的问题可能使高技术虽新但“兴”不起来，反过来，新兴技术不少是高技术，但不一定必须是高技术。对风险投资而言，与其说是看重“高”不如说更看重“新兴”，对于还不能很快进入高速成长期的技术与产品，一般讲风险投资公司是不予支持的，这种情况是政府科技基金发挥作用的领域。总之，风险投资，作为一种金融活动，它最看重的是现实的市场潜力与投资的效益。

5、风险投资如何减少风险

为了降低风险，风险投资公司除了慎重地进行项目评估外，普遍采用了与保险公司类似的办法，即投资组合与组合投资，也就是说一个风险投资公司往往把自己的资金投向在不同程度的风险上求平衡。如有的公司实行三三制即1/3投向风险投资，1/3投向较成熟的企业，1/3投向稳定的资金市场。同时，在风险投资上，往往不是一家单独投入，而是几家风险投资公司同时共同投资以分担风险。

三、风险投资与第二股票市场

第二股票市场的建立对于风险投资市场体系的形成至关重要，DECD的专题报告在列举了各国政府为了促进风险投资所采取的一系列政策、财政与法律措施后，明确指出在所有措施中，第二股票市场的建设具有特别重要的意义。

严格控制与管理正式上市公司股票市场的正常行，这是世界各国的统一政策，迄今没发生什么变化。但是，在这个前提下，各国为了推进风险投资、高科技与中小企业，都相继采取措施，建立与发展第二股票市场（Secondary stockmarket），并且取得了良好效果。具体做法是建立一个区别于常规正式股票市场（如纽约证券交易所）的股票交易系统，如美国的NASDAQ（美国全国证券交易商协会自动报价系统）与英国的USM（Unlisted Securities Market，未正式上市证券交易市场）。对于在第二股票市场上市的股份公司也要进行一定的资格审查，如资产总额、股票总数与股票持有人总数等，但这个条件要比在正式股票市场上市的条件宽松得多。这样，一方面大批中小企业可以通过这个渠道筹集必要的资金如英国的USM在1980年建立后2年即集资10亿英镑投于350家中小企业，美国早在1970年，在3000万持股人中就有1/4左右的人是持有第二股票市场的股票，目前NASDAQ已超过美国证券交易所（Amex）而成为仅次于纽约证券交易所（NYSE）的第二大证券市场，另一方面，有了第二股票市场，风险投资公司就可以在适当时机在那儿转让股权而退出以实现自身的增值机制。很清楚，作为一个从事特殊金融活动的企业，如果不能有自身的增值机制，那是完全不可能正常运行的。正因为如此，建设第二股票市场对于风险投资、对于实现高科技产业化就有极为重要的意义。可以说，离开第二股票市场，是无法形成风险投资的完整体系的。